LED行业受益于”十二五”规划，迎来黄金(1362.70,0.20,0.01%)发展期。鉴于下游需求的爆发式增长和政府大力扶持，我们认为作为战略性新兴产业之一的半导体照明产业将持续高增长。我们看好LED照明产业。目前中国的传统灯具仍占大比数，中国政府计画于2015 年把LED 照明市场占有率提高至20%，市场增长潜力庞大。虽然目前LED产品的光效已经足以替代传统光源，但是其高昂成本是主要制约因素（以LED 路灯为例，LED 产品售价是传统路灯的3 倍）。随著LED成本的逐渐下降，其产品性价比将凸显优势。加上政府的鼓励和优惠政策，我们预计LED 产业在2011 年末至2012年会进入大规模替代时期，步入高速发展的黄金周期。
公司向 LED 业务转型，盈利高速增长。公司在2010 年成立合营公司达进东方，进军LED 产业，其业务处于LED 产业的中下游，即LED封装及分销。LED 业务在2010 年下半年开始贡献盈利，预计2010 年该业务可贡献人民币1亿营收，占总营收的9%。公司预计未来三年LED订单高增长，在2011 年和2012 年公司将分别拿到人民币5亿元、10亿元的订单。为了满足公司产品供不应求的局面，达进计画扩张LED产能，今年3 月起，将其LED 产能从目前的7,000支/月增加至15,000支/月。LED 业务的毛利率在25%-40%，相比于集团传统PCB业务13%-15%左右的毛利率，有很大提升。我们预计公司的毛利率会在LED 业务占比逐渐扩大的情况下逐年攀升，预计2011 年及2012年的毛利率可提高至19.8%和21.6%。
PCB 业务有望保持稳定。公司在重点发展LED 业务的同时，将不再对PCB 业务投入，因此PCB业务在未来两年有望为公司带来稳定的现金流的同时，其营收占比将由2010 年的91%降至2012 年的61%。展望2011 年，我们认为PCB市场出现大幅度波动的可能性较小。另一方面，由于PCB市场经过多年发展，已经是一个非常成熟的产业，同业竞争比较激烈，因此我们认为公司的利润率不会出现大幅攀升，预计毛利率能保持在13%左右的水准，净利润率保持在2-3%。
投资风险：1）如公司未能如期获取订单将使公司的业绩增长低于预期。2）过多行业进入者将对LED 产品毛利率带来下行风险。3）公司在2011 年初约有3.3亿元现金，而政府工程大订单通常是三至五年的分期付款形式，需要大规模现金。公司于2010 年10 月宣布提交发行TDR 申请，发行相当于不超过5,800万，占目前合计股份数目的13.5%。公司尚未确定最终发行时间，届时将造成每股盈利摊薄。
估值与建议：我们预计公司2011 年的净利润中，有68%来自于LED 业务，32%来自于PCB 业务。我们采用SOTP 的估值方法，得到其LED业务和PCB业务价值分别为港币3.90 元及0.67 元。我们得出公司目标价格为港币4.60 元，相当于17.5x FY11P/E，给予买入评级。建议投资者关注大盘风险，逢低介入。
