中国10多年来都维持8.28人民币兑1美元的固定汇率水平,并围绕这一目标构建了其货币政策。在这种固定汇率机制下,中国的GDP高速增长及生产率高增长令人印象深刻。
如果中国尝试类似放松利率控制的金融市场化改革,那么大量套利资金还会豪赌人民币升值,这将迫使中国的市场利率趋向于零利率水平。在处于零利率的流动性陷阱条件下,中国人民银行可能难以抵御来自通货紧缩的压力。
7月21日,中国终于放弃已维持了10年有余的固定汇率机制。中国10多年来都维持8.28人民币兑1美元的固定汇率水平,并围绕着这一盯住目标构建了其货币政策,使得中国的通货膨胀率(即CPI)已与美国的通货膨胀率大致保持一致,年通货膨胀率维持在2%的较低水平上。其中部分原因是东亚国家(除日本外)在不同程度上都将本国货币盯住了美元,东亚国家的区域性贸易几乎都是用美元进行支付的,因而盯住美元的固定汇率已成为中国货币政策中一个非常成功的盯住目标。东亚国家共同盯住美元汇率,也保证了这些国家的汇率稳定性及价格水平的协调一致性,使得东亚国家的区域性贸易与投资增长更快和更有效率。在这种固定汇率机制下,中国的GDP高速增长及生产率高增长尤为令人印象深刻。
此前,美国国会曾威胁中国除非人民币升值,否则就会通过一项针对中国进口商品征收27.5%进口关税的法案。与此同时,尽管中国扩大经济开放的特征显著,但美国国会仍向美国政府施加压力,要求美国政府维持对中国的"中央计划经济"认定,以便能更方便地对中国施加类似反倾销关税的其他贸易制裁。
7月21日人民币对美元升值了2%,尽管从围绕着人民币对美元交易的中间价上下维持千分之三的狭小波幅看,无论人民币汇率的这一升值幅度大小与否,这里,更为重要的是此举无疑是宣告了中国已放弃昔日的8.28人民币兑1美元的"平价"汇率。
现在,未来人民币汇率的波动已变得越来越不确定,使得中国执行货币政策和汇率政策将更加困难。同样,采用这种不确定的货币升值政策,也将导致国内利率市场化及最终消除国际收支平衡表中资本控制等变得更为困难。
由此,我对新的汇率政策有以下五方面的谨慎思考:
1、由于目前中国已放弃了固定汇率机制,中国人民银行将不得不为管理货币政策提供一种新的目标或言新的规则。当中国人民银行放开人民币汇率时,并没有宣布任何新的货币目标或规则。那么,中国人民银行是否会制订一个国内通货膨胀目标呢?中国人民银行会运用什么样的金融工具来达到这一目标呢?
2、一般而言,由于中国的通货膨胀率已接近于(或相差甚少)美国的通货膨胀率水平,那么如果人民币持续升值,将会导致中国陷入以出口、国内投资和GDP增长放缓为先导信号的通货紧缩境地。
3、如果中国人民银行仅允许人民币小幅升值(如7月21日所宣布的2%升值幅度),那么与已流入的热钱期待人民币还会继续升值的压力相比,热钱还会加速流入。如果中国尝试类似放松利率控制的下一步金融市场化改革,那么大量套利资金豪赌人民币还会升值,将会迫使中国的市场利率趋向于零利率水平。其实,中国的市场利率水平早已接近于陷入零利率的流动性陷阱,如上海的银行间市场上短期利率已下跌到了1%水平,这种现象非常类似于日本的当初情形。在处于零利率的流动性陷阱条件下,中国人民银行(如同此前的日本央行)将可能难以抵御来自通货紧缩的压力。
4、无论人民币的升值幅度是大抑或是小,人民币升值过程如何表现,人民币升值对中国贸易盈余都不会产生什么可预见的影响。因为,经济增长放缓将减少中国的进口需求,同时也会导致出口下降。因而,人民币升值对中国贸易平衡的净影响依然是很难预期的。
5、正是由于人民币升值对中国贸易顺差的影响是难于预期的,所以美国的贸易保护主义者还会反复抱怨人民币的升值幅度还远远不够。因而,放弃"传统的"8.28人民币兑1美元固定汇率,充其量也不过是仅仅能暂时缓和外部对中国的压力。
为了避免读者以为我对中国新汇率政策的评价过于消极,我们不妨将这一新的汇率政策与20年前或更早时期的日本经验加以比较。从1980年代至1990年代中期,在美国相当风行的对日本的猛烈抨击,就如同今天风行于对中国的猛烈抨击一样。那时,日本最大的双边贸易盈余国家是美国,如果日本不"主动"对一些出口商品采取临时性出口限制措施的话,那么日本将会受到来自美国政府尤其是美国国会要求日元升值的持续胁迫。
的确,日元经历了由1971年的360日元兑1美元到1995年4月的80日元兑1美元的升值过程,由此对日本的金融体系造成了混乱(如1980年代后期出现的泡沫经济),并最终导致了日本经济于1990年代陷入了无奈的通缩衰退之中,即日本经济的十年"衰退"期。日本经济至今仍没有完全恢复过来,并依然陷于零利率的流动性陷阱,由此也阻止了日本中央银行再度刺激日本的经济增长。但是,日元升值并没有明显地降低日本的贸易盈余所占其GNP中比重。
由上所述,就中国的货币和汇率政策而言,目前中国仍处于一种探索之中。取代了明确的货币盯住目标作为一种清晰的货币政策的指导方针,中国的宏观经济决策将变得更加"相机抉择",也增加了人们对中国宏观经济政策的猜测程度,迄今为止日本就是一个很好的案例。
