上周A 股市场走势延续弱势运行格局，上证综合指数、沪深300 指数与深证成份指数周收盘累计跌幅分别为1.3％、4.3％与5.7%；不过，上周沪深两市周总成交金额约达4500 亿元，较前一个交易周约3300 亿元的成交水平相比，量能同比放大幅度超过三成。从市场运行环境看，据彭博社报道：中国人民银行行长周小川上周五表示“能源价格的调整势必给消费物价指数带来某些压力，为此我们会制定更加强硬的反通胀政策。”我们认为，上述央行有关能源价格调整对我国CPI 影响的讲话，在一定程度上可能反映政府对我国未来CPI 变化趋势依然持非常谨慎的态度；事实上，上周能源价格调整的消息公布之后，海内外宏观经济分析师对未来一段时间我国CPI 变化趋势的判断分歧非常明显，因此，我们判断，A 股市场对“我国能源价格调整可能引发的CPI 趋势变化”这一消息可能还有待进一步认识并消化。

       综合上述，我们认为，短期A 股市场延续低位宽幅振荡运行格局的可能性较大。(策略分析师 张冬云)

       新股定价根据我们研制的新股定价模型，即将上市的二只新股上市后五日均价分别是：上海莱士(002252)为23.16 元和川大智胜(002253)为24.06 元。

       （高道德）

       近期重点报告摘要中国联通_跟踪报告（陈美风 2008 年6 月20 日）

       中国联通今日公布5 月份用户数据：公司5 月份新增移动电话用户114.6 万户。其中，GSM 用户新增109.1 万户，CDMA 用户新增5.5 万户。昨日中国网通公布5 月用户数据，本地电话用户减少38.9 万户，而宽带用户则增加52.7 万户。

       G 网月度新增略有下滑，C 网用户增长几近停滞。5 月份联通新增G 网用户109.1万户，同比和环比分别下滑4.2％和9.8％，月度新增用户已是连续两个月下滑。此外，联通5 月累计用户数同比和环比分别增长13.5％和0.9％，增速较上月均略有下滑。5 月联通C 网用户增长几近停滞，月度仅新增用户5.5 万户，创2004 年以来新低。我们认为联通5 月G 网新增用户数量处于正常范围，因其仍高于2007 年全年平均数。考虑到联通G 网2007 年上半年新增用户数高于下半年，从2008 年全年来看，联通G 网累计用户数仍有望实现13~14%的增速，与2007 年基本持平。中移动尚未公告5 月运营数据，新增用户市场份额无法确知，我们预计5 月联通G 网新增用户市场份额很可能略有下降。C 网用户增长停滞可以归因于电信重组，对于即将出售的C 网，联通没有理由培育未来的竞争对手。

       固话萎缩趋势延续，宽带缓解业绩压力。由于网通即将并入联通，网通的运营对于新联通整体价值非常关键。网通5 月本地电话用户减少38.9 万户，已是连续11 个月下降，但下降的速度趋缓。网通5 月宽带用户增加52.7 万户，比上个月略有增长，且连续4 个月超过本地电话减少数。考虑到宽带用户ARPU 值明显高于本地电话用户ARPU 值（网通2007 年宽带ARPU 为65 元，而本地电话ARPU 为37 元），我们预计网通2008年营收仍有望实现增长。

       维持“增持”评级。假设联通出售C 网以及联通与网通合并均在年内完成，我们维持合并后联通A 股2008 年至2010 年EPS 分别为0.31 元、0.35 元和0.39 元的预测（不考虑出售C 网的一次性收益）。年内公司可能出现对股价不利的因素包括网通业绩下滑，与网通整合不利以及G 网用户增长停滞；值得我们关注的积极因素则包括G 网新增用户市场份额提升，非对称管制措施的出台以及与Apple 关于iPhone 的合作。尽管年内利空因素可能会多于积极因素，我们认为公司将要获得的WCDMA 牌照的价值，ARPU 值提升的潜力以及非对称管制带来的价值并未完全得到体现。鉴于公司近期股价急跌，而A股估值体系进一步下移的现实，我们维持“增持”的投资评级。

       油电价格调整_宏观快报

       （刘铁军 2008 年6 月20 日）

       国家发改委2008 年6 月19 日宣布成品油、电力价格调整方案：自6 月20 日起将汽油、柴油价格每吨提高1000 元，航空煤油价格每吨提高1500 元。液化气、天然气价格不作调整。自7 月1 日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5 分钱。自即日起至今年12 月31 日，全国煤炭生产企业供发电用煤的出矿价，不得超过2008 年6 月19 日实际结算价格。此次成品油、电力价格改革对宏观经济影响主要在以下几个方面：一、CPI 短期承受上涨压力但不改回落趋势，PPI 将继续上行尽管发改委同时出台配套措施以抑制价格总水平的上扬，居民生活和农业生产等领域成品油价格实施补贴、电力价格不作调整，但是CPI 短期将承受上涨压力，成品油价格上涨大约17%，销售电价上涨大约5%，这将小幅推高下半年CPI，预计约抬高0.12%。价格调整将使得企业生产承受更大的成本压力，PPI 将继续创新高。

       我们对全年CPI 增幅6.5%-7%的判断已经包含对成品油价格上调的预期，本次油电价格上调不改变下半年CPI 逐步回落的趋势。

       二、价格管制将会持续，不会全面松动，下半年渐进调整的可能性不小我们认为此次价格调整主要是缩小国内外成品油价差，改善炼油企业和电力企业的生产经营状况，理顺的价格关系将有利于经济长期发展。但是鉴于通货膨胀依然是宏观调控的重点，在CPI 没有回落到政府调控目标区间，价格管制将会持续，不会全面松动。能源价格改革将是一个渐进式改革过程，下半年再次价格调整的可能性不小。三、成品油、电力价格调整对各行业的影响：石油石化行业、电力行业受益；煤炭行业受一定负面影响，但不同煤种生产企业影响程度不同；商业短期不受影响；航空、汽车、建材和机械行业受负面影响。

       石化行业_跟踪报告

       （邓勇2008 年6 月20 日）

       提价有助于缓解国内炼油业务的成本压力，缓解国内一些地区出现的用油紧张的状况。根据我们的测算，在静态情况下，成品油价格每调整100 元/吨，中国石化和中国石油的每股收益将分别增加0.10 元和0.04 元。

       根据模型测算，我们认为此次价格调整后，中国石化和中国石油的2008 年的盈利将与2007 年基本持平。预计中石化和中石油的2008 年的EPS 分别为0.48 元和0.70 元。关于中国石化的具体盈利预测过程。

       需要指出的是，我们的模型中有几个变量对最终的预测结果有较大影响。（1）第二季度业绩。在我们的模型中，我们是假定第二季度业绩亏损，即上半年业绩为0。如果第二季度业绩实现盈亏平衡，那么公司下半年及全年业绩将达到0.53 元和0.60 元。（2）下半年原油价格涨幅。如果下半年原油均价上涨15 美元/桶，即123 美元/桶，那么中国石化2008 年业绩有望达到0.56 元。（3）现有的成品油及原油政策如果发生变化，将会对中国石化业绩产生较大影响。如果下半年原油进口增值税补贴减半，那么中国石化全年业绩将下降至0.10 元以下。

       国内成品油价格改革的步伐迈出了坚实的一步。在原油价格持续上涨，以及资源的重要性受到越来越多的关注时，国内低廉的成品油价格不仅不利于资源的有效配置，也成为国外对中国多种产品进行反倾销的理由。因而在印度等国纷纷提高成品油价格的大背景下，我国有必要逐步提高成品油价格，以缓解国内日趋紧张的供油压力。虽然目前国内CPI 仍居高不下，通胀压力大，但为了经济的长远发展，及时提价变得十分必要。为成品油价格改革的继续进行探路。此次成品油价格提价幅度为历次提价之最，在去年11 月提价500 元/吨的基础上，此次一次性提价1000 元/吨，显示了国家调整成品油价格的决心。此外在提高成品油价格的同时，国家发改委也同时出台了配套政策，对下游用油行业进行补贴。如果此次提价之后，下游企业能承受，那么国家有可能在今年继续提高成品油价格，以尽快实现国内炼油行业盈利正常化，保证国内成品油的稳定供应。成品油提价对其他行业的影响。（1）下游成本上升。成品油提价后，首当其冲受到最大冲击的应该是交通运输业，特别是航空及长途运输。下游行业虽然会有政府补贴，但仍有相当一部分成本需要自身消化。（2）天然气价格调整的可能性大。目前国内天然气价格明显偏低，中石化目前的天然气价格只有国际平均水平的1/3，在成品油价格上调后，天然气作为清洁能源，其要求提价的呼声会越来越高。天然气提价将影响天然气化工的盈利。（3）能源替代行业或迎来机会。值得关注的是醇醚燃料和新能源。对未来油价的预测。（1）原油价格。在中国、印度等国成品油价格较大幅度上调后，如能有效抑制全球原油的真实性需求，那么国际油价再次大幅攀升的可能性不大。（2）成品油价格。在此次调价后，国内炼油行业的盈利状况有所好转，但如果没有进口原油增值税补贴，仍将是亏损。我们认为，在目前油价水平下，国内成品油价格还有2000元/吨以上的调价空间。

       成品油提价后，中国石化和中国石油在短期内可能没有其他的股价上涨催化剂，而且上半年业绩公布在即，这两家公司上半年业绩不理想，下降幅度较大，可能会影响短期股价表现。但我们从中长期来看，在成品油价格迈出了实质性的一步后，未来的步伐可能会更快，因而两家公司的业绩也会明显好转，因而短期内的股价波动并不会改变我们长期对两家公司的看好，继续维持对中国石化“买入”、中国石油“增持”的投资评级。

       有色金属_跟踪报告

       （杨红杰 2008 年6 月20 日）

       事件：近日，国家发展改革委发出通知，决定自6 月20 日起将汽油、柴油价格每吨提高1000 元，航空煤油价格每吨提高1500 元；自7 月1 日起，将全国销售电价平均每千瓦时提高2.5 分钱。液化气、天然气价格不作调整。国家发展改革委同时明确，此次电价调整，对城乡居民用电和农业、化肥生产用电价格不作调整，四川、陕西、甘肃三省受地震灾害影响严重的县（市）用电价格也不作调整。

       点评：本次成品油和电力价格调整对有色金属行业影响较大，对电解铝行业来说，我们按照每吨电解铝耗电14400 度计算，每吨电解铝成本将上升360 元。我们认为，对铜、铅、锌等行业均产生负面影响，吨产品成本提高150-300 元左右。而成品油价格上涨也对有色金属行业生产成本产生综合影响。我们综合分析认为，本次上调能源价格将提高有色金属行业总成本的3%左右。我们维持有色金属行业“中性”评级，但我们看好铝、锡、稀土金属和贵金属的价格前景，而对铜、锌、铅等金属价格保持谨慎观点。多年价格扭曲将寿终正寝，高成本时代刚刚开始。在计划经济时代走向市场经济的过程中，我国部分商品尤其是能源、资源和环境价格（成本）扭曲的状况一直没有发生改变，并且随着其他商品价格的上涨，这种扭曲的程度越来越严重，这也是我们这么多年来实现高增长低通胀的原因之一。我们认为，中国经济发展的高成本时代才刚刚开始，中国经济发展长期依赖的能源——煤炭国际价格大幅度上升以及世界原油价格连续突破历史高位，将使得中国很难回到低成本发展阶段，这是中国经济开放的结果，也是中国经济发展到转折时期所必需面对的问题。我国有色金属行业经历了2006 年和2007 年的价格上升期，2008 年有色金属价格并没有出现连续上涨的态势，但能源和资源价格呈现了持续上涨的态势。我们认为，目前我国产品价格结构性扭曲难以持续，未来几年能源、资源和环保成本上升难以避免，生产成本上升对企业盈利能力产生压力。我们认为，综合我国经济发展模式转变的战略，未来有色金属企业的竞争力将更多的体现在技术、产品和管理优势方面，而不应该诉求在能源、资源、人力和环保等成本方面的优势。

       我国能源价格将持续上升。目前，我国能源价格仍然低于国际水平，尤其是石油和煤炭价格，与国际价格水平差距较大，但这种国内外两种价格的模式难以持续。其基本理由：一是扭曲的能源价格将使得国内优质企业难以获得较好的发展环境，难以在市场竞争中以较低的竞争成本获得较大的市场优势，难以淘汰劣质生产企业；二是较低的能源价格将使得国内企业获得较高的对外出口能力，三资企业也受益于国内能源价格较低的环境，难以从深层次降低目前我国贸易顺差；三是较低的能源价格难以提高我国经济的发展水平，难以实现可持续发展。

       目前，我国煤炭价格正处于逐步放开阶段，虽然本次国家规定煤炭价格不作调整，但长期看煤炭价格上升的趋势已成定局，国内外煤炭价格仍具有较大的差距，国内煤炭价格仍有较大的上涨空间。我国原油价格已经与国际结果，所以我们从国际石油价格可以看出近些年来国际油价迅猛的上升态势，但由于国内成品油价格属于国家调控范围，所以国内成品油价格仍需较长的时间才能放开，但是从长远来看，成品油价格上涨难以避免。目前，煤炭和石油占我国能源供应的80%以上，所以煤炭和石油价格的上涨，将无疑提高我国经济发展的成本。

       另外，我国为了抑制有色金属等高能耗行业的过度发展以及鼓励高能耗行业降低单位产品能耗，陆续出台了行业能耗准入、差别电价等调控政策，不但提高了有色金属的进入门槛，同时也提高了有色金属行业的生产成本。我们认为，随着能源价格的不断上升和国内能源价格机制改革的不断深入，我国有色金属行业的生产成本将继续提高，盈利能力面临考验。

       我们认为，有色金属行业盈利能力有所下降，看好产业链完善以及产品附加值高的企业。

       电力行业_跟踪报告

       （朱胤 2008 年6 月20 日）

       国家发改委上调销售电价0.025 元/千瓦时。国家发改委6 月19 日晚宣布自2008 年7 月1 日（抄见电量）起，将全国除西藏自治区之外的省级电网销售电价平均每千瓦时提高0.025 元。发改委同时明确，此次电价调整，对城乡居民用电和农业、化肥生产用电价格不作调整，四川、陕西、甘肃三省受地震灾害影响严重的县（市）用电价格也不作调整。另外，发改委还宣布，为防止煤、电价格轮番上涨，自即日起至2008 年12 月31 日，对全国发电用煤实施临时价格干预措施。在临时价格干预期间，全国煤炭生产企业供发电用煤的出矿价，不得超过2008 年6 月19 日实际结算价格。

       电价上调舒缓电力行业经营压力。2007 年12 月中下旬签订的2008 年电煤重点合同价格同比平均涨幅达10％，考虑到运费的上涨，电煤实际到厂价格涨幅更高。在电价基本不变的前提下，发电行业成本压力日益沉重，是导致2008 年发电行业整体经营陷入困境的最主要原因。1-2 月份，电力行业利润总额由去年同期的216.1 亿元下降到95.4 亿元，同比下降55.9%。其中，火电企业利润仅为25.5 亿元，同比下降了75.4%，一季度电力行业上市公司净利润同比下滑幅度接近70％，与煤炭行业上市公司一季度净利润总额同比增长50％以上形成鲜明对比。一季度3112 家发电企业中约半数亏损，到二季度结束时，这一比例预计会扩大至七成。此次电价上调0.025 元/千瓦时，简单估算可增加电力行业2008 年净利润250 亿元左右，足以使得发电行业摆脱全行业亏损的阴影。

       上调电价的同时对电煤价格实施行政干预符合之前的判断。随着奥运会及夏季用电高峰的日益临近，电力需求将进一步增加。为了保证发电企业在此期间能提供稳定的电力供应，政府在不大幅推高CPI 涨幅的情况下采取相关措施来减轻火电企业所面临的成本压力的迫切性不断增加，可能的政策选择包括控制上游煤价、上调上网电价、政府补贴和煤电联动等。我们认为，由于国内发电企业众多，股权结构不一，从中央到各级地方政府以何种方式补贴、各自补贴比例如何，均难在短期内得到满意的答案，因此直接给予电厂财政补贴在实施当中面临较多困难。相形之下，实施以提高发电企业上网电价为主要内容的煤电联动是相对可行的方案。而为了保证煤电联动的效果不被煤价的继续上涨所抵消，采取行政手段控制上游煤炭价格预计也将是政府配套政策之一。此次发改委在上调电价的同时对电煤价格实施行政干预，符合我们之前的判断。

       此次调价预计将向火电企业倾斜。目前煤电联动的具体方案尚未明确披露，0.025元/千瓦时的调价如何在火电、水电、电网企业以及政府项目当中进行分配并未公布。但是从国家发改委在解释此次调价原因时所列举的4 个因素来看，前两个均与火电企业成本上升有关，第三个涉及电网企业，第四个虽然提到要鼓励可再生能源的发展，但并未将水电列举出来，仅提及风力发电以及规模更小的生物质发电。因此我们预计此次调价无疑将首先向火电企业倾斜，电网企业次之，水电企业受益的幅度预计相对有限。对火电上市公司影响分析。考虑到电价调整将从7 月1 日开始，在假定火电价格上调0.02 元/千瓦时（不含税价格）而水电价格保持不变的前提下，我们在表2 中给出了相应测算结果。我们可以看到，电力价格调整对国投电力业绩影响更大，将增加每股收益0.115 元左右。考虑到公司业绩对于电价上调高度敏感且估值水平在主要火电上市公司处于低端，建议买入。